浅谈原料药行业的投资策略
   
  

今天来了解一下原料药行业的投资策略。

原料药—医药行业中周期性最强的子行业医药行业具有一定的周期性,且原料药行业是医药制造业所有子行业中周期性最强的行业,医药行业对上游化学原料及化学制品的依赖性较大,且相对于宏观经济、上游行业的周期性波动,医药行业周期波动有1—2 个月的滞后,在2009 年至今的一轮通胀周期中,大宗商品、部分化工产品价格已有相当的涨幅,而原料药价格并未启动,因此价格较低的原料药提价可能性较大。

 通胀驱动上游行业产品价格上升,成本压力显现原料药上游原始产品石油、粮食在通胀驱动下,价格上升明显,特别是弱周期的粮食价格在历史中高位情形下,依然保持了上升趋势,给原料药造成成本压力,增强原料药提价刺激。

 原料药价格偏低,提价预期强烈通胀趋势带来了周期性行业——原料药的提价预期,下游原料产品价格上涨的成本压力进一步加快提价的速度,原料药子行业提价预期有一定的分化,维生素类周期性最强,受通胀影响最为显著,且维A、维E 行业供需合理,国家着力优化维C 行业供给,小维生素产品如核黄素、泛酸钙的价格今年已有小幅上升,正在建立提价通道, DSM 提价有望加速维生素产品提价的速度,成为提价预期最高的子行业;抗生素类,大众品种由于产能过剩,对通胀下的提价预期带来一定的压力,而培南类高技术产品提价预期高;激素类同时受益于通胀及产业定价权优势,价格已进入上升通道;大量专利药到期直接利好特色原料药,增强了通胀下提价的预期。

 原料药投资组合据上述各原料子行业分析及相关公司业务特征,推荐以下原料药投资组合:海翔药业、广济药业、新和成、浙江医药、海正药业、华海药业、东北制药、天药股份。

一、原料药—医药行业中周期性最强的子行业

原料药是指旨在用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物,而且在用于制药时,成为药品的一种活性成分。由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等,但病人无法直接服用的物质。原料药作为药剂的主要成分,只有加工成为药物制剂,才能成为可供临床应用的医药。原料药从医药中间体中提炼而来,医药中间体是化工原料至原料药或药品生产过程中的精细化工产品。一般将原料药分为维生素类、抗感染类、激素类、解热镇痛类和特色类,我国可生产全球2000 多种原料药中的1600 多种,全球市场份额超过18%,位居第一,仿制药原料药的市场份额高达35%以上。

原料药分类及相关上市公司

1、原料药维生素类:

维生素 A:浙江医药、新和成

维生素 E:浙江医药、新和成

维生素 H:浙江医药、新和成

维生素 C粉:东北制药、华北制药、中国制药

维生素 B2(核黄素):广济药业

维生素 B5(泛酸钙):鑫富药业

2、抗感染类:

青霉素工业盐:哈药股份、华北制药、中国制药、联邦制药

阿莫西林:哈药股份、华北制药、联邦制药、中国制药

头孢曲松:白云山 A、鲁抗医药、东北制药、东瑞制药

6-APA:华北制药、联邦制药、中国制药、哈药股份

7-ACA:华北制药、哈药股份、联邦制药、健康元、鲁抗医药

3、激素类:

地塞米松:天药股份、仙踞制药

可的松:天药股份、仙踞制药

皂素:天药股份、仙踞制药

4、特色原料药类:

他汀类:海正药业、京新药业

普利类:华海药业

沙坦类:华海药业、海正药业

5、其他:

肝素:海普瑞、千红制药

氨基酸、核苷酸:星湖科技

惯性思维认为医药作为弱周期行业,需求弹性较小,与经济增长、居民收入水平、人口增长率及人口老龄化、城镇化等因素相关性较大,与经济周期相关性较小,我们通过历史PPI数据分析显示,医药行业的确呈现出低β特征,其波动性低于全部工业品、全部生产资料和化学原料及化学制品制造业的波动性,但仍表现出一定的周期性,2002 年至今,经济周期出现了四次大的繁荣期,时间约为2003 年3 月、2004 年11 月、2008 年8 月、2010 年11月,其中有三次医药行业表现出与宏观经济类似的周期特征,且头部繁荣期滞后大概之1—2 个月,2008 年8 月出现异常,与国家医改、控制药品价格关系较大,由此可见医药行业仍具有一定的周期性,且相对与整体PPI、特别是化学原料及制品的PPI 有明显的滞后性。

从景气指数看,医药行业亦呈现出一定的周期性特征,化学原料作为医药原料药的原材料,对医药行业的影响更为显著,近期化学原料及化学制品制造业景气指数快速提升,预期对医药行业的景气度有较大的提振作用。

医药制造业一般分为化学药品原药制造、化学药品制剂制造和中成药制造。通过主营业务同比变动看,在2005 年医药行业主营业务收入同比最高为25.97%,化学药品原药制造主营业务收入同比最高增速为30.34%,2008 年原药制造主营业务收入增速远高于行业整体、药品制剂及中成药,但在2009 年的业绩下滑时期,原药制造的下滑幅度亦最大,可见原料药行业在医药制造业所有子行业中周期性最强。

通过以上分析,我们得到结论:医药行业具有一定的周期性,且原料药行业是医药制造业所有子行业中周期性最强的行业,医药行业对上游化学原料及化学制品的依赖性较大,且相对于宏观经济、上游行业的周期性波动,医药行业周期波动有1—2 个月的滞后,在2009 年至今的一轮通胀周期中,大宗商品、部分化工产品价格已有相当的涨幅,而原料药价格并未启动,因此价格较低的原料药提价可能性较大。

二、通胀驱动上游行业产品价格上升,成本压力显现

原料药上游的主要原始产品是石油、粮食等,市场熟知的原油为周期性产品,数据证明,布伦特原油价格走势与CPI 走势显著一致,通胀带来布伦特原油价格上涨的趋势明显。

市场将粮食、玉米等基础农产品视为弱周期产品,而粮食CPI 数据证明,在2004 年通胀期,粮食价格上涨幅度远高于市场平均CPI,在2007 年至2008 年前期市场通胀时,虽然趋势比较缓和,粮食CPI 亦展现出趋势,2008 年中期至2009 年的通缩阶段,粮食价格下降,但由于天气原因,粮食减产,减弱了粮食价格下降趋势,2009 年中后期至今的一波通胀中,粮食价格在历史中高位的基础继续维持上升趋势,且上升速度快于2007 年通胀下的增速。

原料药上游原始产品石油、粮食在通胀驱动下,价格上升明显,特别是弱周期的粮食价格在历史中高位情形下,依然保持了上升趋势,给原料药造成成本压力,增强原料药提价刺激。

三、原料药价格偏低,提价预期强烈

为服务民生、提高国家医疗普及度和质量,国家通过调控普遍调降成品药的价格,但对于原料药,国家并无行政干预,且对于高端原料药,国家鼓励借鉴高新技术方式引进,对于产能过剩、行业竞争过于激烈的原料药行业采取调控,改善行业状况。

1、维生素——提价预期最高的子产品

原料药中的维生素类得到市场的高度关注,维生素在食品、饲料以及医药制剂中得到广泛使用。其中维生素A 和维生素E 由于制造工艺复杂,具有较高的技术壁垒,因此目前市场中基本达到供需平衡。维生素板块与化工品具有类似的特点,都具有周期性属性,化工板块年初以来已有相当的涨幅,而维生素板块的涨幅有限。

由于维 A 和维E 广泛运用于医药以外的其他行业,在所有原料药中受经济周期影响最为明显,且目前价格处于历史中地位,在上游原料成本增加的压力下,预期提价可能性较大。市场维A 和维E 的生产厂商比较集中,其中DSM、BASF、新和成和浙江医药产能占世界总产能的80%以上,企业具有一定的定价权。2011 年3 月24 日,DSM 已宣布提高维A、维E 价格,新和成亦采取了小幅提价措施,且近期日本地震,石油炼化企业部分停产,产能受限使得世界维E 中间体供给减少。库存很快消耗完毕,中间体的价格必会上涨,维A 出口量增速较大,因此我们认为维A、维E 是原料药中提价预期最强、且提价幅度最高的原料药,新和成与浙江医药对VA 与VE 的提价有较敏感的反应,且预计二季度VA 与VE 就会进入提高通道中。

目前世界维C 粉的需求约为12 万吨,而我国的维C 粉的产能高达15 万吨以上,占世界总产能的80%左右,行业处于供过于求的阶段,为应对行业过剩,国家即将出台《维生素C行业准入条件》,2011 年4 月12 日,医保商会召开维生素C 分会,据媒体报道,相关人士称2011 年维生素C 产量压缩近三成,改善行业供给结构,缓解产能过剩的状态,且维C 粉是国家的优势资源产品,拥有自主定价权,目前维C 粉正从底部开始反弹,反弹幅度还较小,在通胀、成本的推动下,预期维C 价格的反弹还将持续,拥有定价权的东北制药受益于维C 提价明显。

对于小维生素产品,如核黄素(维生素B2)、泛酸钙(维生素B5)等,今年来价格已小幅提升,亦在DSM 维生素产品提价范围内,价格会随维生素板块进入提价周期,国内主要生产企业广济药业、鑫富药业将受益提价预期,且广济药业近两年有较大产能释放,公司业绩对产品价格提升较为敏感。

2、抗生素——通胀催生一定的提价刺激

由于抗生素工艺相对较简单,技术壁垒低,因此生产厂商较多,行业处于严重产能过剩状态,国家对部分大宗抗生素原料药进行了限制,鼓励引进先进生产技术。2005、2007 年《产业结构调整政策指导目录》提出将青霉素原料药列入限制类项目,对于高技术的原料药,国家给以鼓励措施,《中国鼓励引进技术目录(2007)》将7-ACA、7-ADCA 先进生产技术列为国家鼓励引进的技术。我们预期,随着部分原料药技术难题的攻克,产能扩张的加快,一些以往鼓励的抗生素原料药项目可能会成为限制类项目。

现有抗生素特别是大宗抗生素产量大,且生产工艺污染比较严重。2008 年环境保护局出台了《化学合成类制药工业水污染物排放标准(GB 21904-2008)》。新标准提高了现行污染物的排放标准,截至2010 年7 月1 日,新规已全面执行,提高了企业的生产成本。

对于抗生素原料药,需要区别对待,卫生部医政司副司长赵明钢提出,我国要重点制定《医疗机构抗菌药物管理办法》,明确抗生素要进行分级管理制度,把抗生素分成限制类、非限制类和特殊管理类这三大类,我们预计对于大众抗生素会采取限制措施,青霉素工业盐、头孢曲松等原料药会受到控制,虽目前价格较低,环保成本带来一定的成本压力,在通胀刺激下有提价需求,但考虑到青霉素工业盐、7-ACA 等基本抗生素还有大量产能释放,对价格构成一定的压力。

培南类药物则属于非限制或是特殊管理类抗生素,超级细菌等抗药性类细菌的出现增强了对创新抗生素的需求,培南药物中间体4-AA 亦会成为国家鼓励引进的高技术,目前国内产量有限,海翔药业为国内主要生产厂商,市场无新增产能,且海翔还有新增产能计划,有望继续维持行业龙头地位。

3、激素类—行业结构完善,拥有提价权

全球药物生产已呈现出产业转移趋势,原材料优势等多种因素促使我国逐步成为激素类原料药的制造中心,生产能力和实际产量均居世界第一。中国对部分皮质类激素原料药具有定价权,且生产企业只有十几家,容易达成提价的一致性。从价格走势上来看,原材料皂素和地塞米松有别于原料药,价格至2007 年来一直保持上升走势,皂素生产会造成水污染,2006年出台了《皂素工业水污染物排放标准》,并于2007 年开始实施,环保成本压力的增加导致部分中小企业关停,使得激素类原料药中间体特别是皂素价格一路走高。农产品价格高企趋势明显,成本压力大,通胀预期带动激素类原料药有继续提价的动力,较优良的行业结构提高了提价实施的可能性,上市公司中天药股份和仙琚制药主要生产激素类原料药,受益提价预期。

4、特色原料药—通胀情形下价格洼地有提价优势,受益专利药到期,

特色原料药是为特定的药品生产的原料药,比如抗生素类、降血压类、降血脂类、抗艾滋病类等特色原料药,为非专利制药企业提供专利刚刚过期产品的原料药,即为仿制药提供原材料。根据IMS 数据显示2011 年到2014 年为世界制药商标名药品专利药到期高峰期,大规模的专利药解禁为仿制药的发展提高了千载难逢的机遇,对于特色原料药的采购需求将大幅提升,中国特色原料药具有成本优势和规模优势,世界仿制药巨头定会增加对我国特色原料药的采购。

从历史价格看,他汀类、普利类和沙坦类原料药价格都还较低,通胀背景下原料药普遍提价的概率较大,更有行业需求剧增的动力,特色原料药提价的预期基本成为必然,国内龙头特色原料药生产企业海正药业、华海药业理应得到市场的重视。

通胀趋势带来了周期性行业——原料药提价的预期,下游原料产品价格上涨增加了成本压力,原料药子行业提价预期有一定的分化,维生素类周期性最强,受通胀影响最为显著,且维A、维E 行业供需合理,国家着力优化维C 行业供给,成为提价预期最高的子行业;抗生素类,大众品种由于产能过剩,对通胀下的提价预期带来一定的压力,而培南类高技术产品提价预期高;激素类同时受益于通胀及产业定价权优势,价格已进入上升通道;大量专利药到期直接利好特色原料药,增强了通胀下提价的预期。

四、原料药投资组合

1、海翔药业(002099)

主要从事原料药和医药中间体的生产和销售,已形成较完整的产品链,药品种类包括:抗生素类、精细化学品类、抗病毒类、心血管类、驱虫类和降糖类等多个药物品种,海翔药业为全球培南中间体4-AA 产能最大的企业,产品供不应求,市场无新增产能,且海翔还有新增产能计划,有望继续维持行业龙头地位,另两块业务定制服务和克林霉素发展趋势良好,公司将从高端中间体向特色原料药再向制剂不断迈进,产业升级明确,超级细菌加大高端抗生素的需求,培南价格上升动力强,公司收益明显。

2、广济药业(000952)

前期市场调整使得公司主导产品核黄素价格调整较大,我们预计2010 年公司业绩触底,通胀下原料粮食价

格上涨幅度较大,今年VB2 价格已有小幅上调,预期将进入阶段提价通道,产品价值有望提高,且公司的孟州公司年产2500 吨饲料级核黄素项目09 年投产后,产能从2010 年始逐渐释放,湖北惠生公司年产1000吨维生素B6 项目,亦将在2011 年上半年建成投产,有望成为公司新的业绩利润增长点;目前公司的股价并未完全反应产品价格提高的预期,DSM 提价将加快国内维生素提价的速度,2011 年VB2 价格上升通道逐渐构建,产品价格上升为公司价值修复提供直接利好刺激。

3、新和成(002001)

公司主要从事原料药、视频添加剂、饲料添加剂的生产和销售,主要产品有维生素E、维生素A 及其衍生品、维生素H 和乙氧甲叉等,主要利润来源为VA 和VE,为全球重要维生素企业之一,近期公司已经对维生素产品提价,进入提价通道,公司香精香料业务发展非常迅速,香料业务今年有新产品上市,有望继续保持高速增长,公司业绩对VA、VE 提价敏感性高,预计二季度VA、VE 有较大的涨幅。

4、浙江医药(600216)

公司产品主要包括合成VE、合成VA,天然VE、辅酶Q10 以及其他医药产品,合成维生素E 产销量居全球第三,天然VE 全球产能第三,维生素H 产销量全球第一,国际市场占有率达70%左右,10 年维生素价格下跌使公司利润出现负增长,预期维生素进入上升周期,维生素E 技术壁垒高,且供应为寡头垄断格局,公司股价对维生素E 价格敏感,且VE 是原料药子行业中提价预期最为强烈的主要产品之一,公司将直接受益。

5、海正药业(600267)

特色原料药的龙头,具有国际竞争力,公司产品包括抗肿瘤、抗感染、心血管、抗寄生虫及兽药、内分泌药五大用药集群,2010 年实现净利润3.66 亿元,EPS0.756 元,同比增长34.35%,高于市场预期,各项业务发展结构良好,平滑业绩,增发为2011 的发展提供了保障,有望走在原料药产业升级的前列。

6、华海药业(600521)

以心脑血管类药物生产为主的大型制药企业,其中普利和沙坦类两大产品提供主要收入,公司产品已进入欧美等规范市场,沙坦类专利药到期为公司带来机遇,为迎接原料药需求放量,公司已完成新增80 吨/年缬沙

坦、100 吨/年氯沙坦、120 吨/年厄贝沙坦的技术改造项目,且公司正积极向制剂仿制药等多元业务结构转型,平滑业绩波动。

7、东北制药(000597)

公司为 VC 五大家族成员之一, VC 原料药出口是其主要利润来源,2011 国家调控VC 生产计划将全国生

产总量限制在10 万吨,市场供需关系将得到改善,对龙头五大家族形成利好,目前公司业绩和VC 价格均处于底部,行业整顿会刺激VC 粉价格触底反弹。

8、天药股份(600488)

天药股份主要产品为皮质激素类原料药,占公司营业总收入的85%以上,全球皮质激素的产量为500~1000

吨,其中辉瑞、先灵葆雅、天药股份产量三分天下。天药股份在全球的市场份额30%,在国内的市场份额为

65%,目前辉瑞等巨头正在调整战略,逐步退出部分原料药生产,公司成为直接受益者。

华海蓝帆化工科技简介

辽宁华海蓝帆化工科技有限公司是由辽宁华海化工有限公司重组而成的以研发为先导,以生产为主体的科技型企业。公司注册资本500万元,拥有员工50余名。其中,高级科研人员5人,普通技术人员8人。公司总部位于沈阳浑南高新技术开发区,专注于新产品的研发和贸易。
公司拥有自己的研究开发中心。主要进行染料、农药、医药中间体,及功能染料的研发和生产。同时在电子化学品领域也进行了开拓和创新。优秀的人才,先进、齐全的设备可以进行各种从克级到千克级的化学合成实验。成立于1998年的辽宁华海化工有限公司现为辽宁华海蓝帆化工科技有限公司的生产基地。地处辽阳市郊,紧邻沈大高速公路,地理位置优越,交通极为便利。工厂占地6600平方米,其中厂房占地3000平方米。化工设备齐全,拥有健全的质量保证体系。岛津高效液相色谱(HPLC)和紫外-可见光谱分光光度计等检测仪器为满足产品分析和质量监控提供了保证。

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